Analys: Vi sätter köp på Thule

Thule (220 kr) utvecklar och tillverkar produkter för sport- och fritidsbranschen. Takboxar och cykelställ för personbilar är två stora produktkategorier där Thule har runt 50% av världsmarknaden.

Bolaget sköter både produktutveckling och tillverkning. Koncernen har nio egna monteringsfabriker och cirka 3 100 anställda. Försäljning sker via 30 000 detaljhandelspartners och specialiståterförsäljare i 140 länder. Produktinnovation och det starka varumärket som förknippas med sport och friluftsliv är två viktiga konkurrensfördelar. Thules produkter återfinns generellt i premiumsegmentet och tenderar att vara dyrare än konkurrenternas.

Det senaste decenniet (från noteringen i slutet av 2014 till ifjol) har Thule vuxit med cirka 7,4% årligen i snitt. Sedan 2020 har den organiska tillväxten varit runt 6% per år. Thule fick likt många andra friluftsbolag ett tillväxtmässigt uppsving under pandemin och växte 13,1% organiskt 2020 samt hela 37,7% organiskt år 2021. Marknaden växer typiskt sett 3-5% per år och Thule tar marknadsandelar. Bruttomarginalen har varit drygt 40% i snitt och rörelsemarginalen omkring 18%.

2030 siktar Thule på att omsätta 20 miljarder. I slutet av 2024 förvärvades australiensiska Qual Road för 3,6 Mdkr. Utifrån pro forma-nivån på runt 11 Mdkr i omsättning krävs knappt 11% årlig tillväxt för att nå målet. Det kommer alltså krävas fler förvärv. Thule menar att organisk tillväxt skall vara den främsta tillväxtdrivaren men att de också kan växa genom fler förvärv. Vidare är målet att ha en rörelsemarginal på över 20% och dela ut 75% av vinsten.

Thule har som sagt uppvisat god tillväxt över tid även om de senaste åren varit mer utmanande med negativ tillväxt. Högre räntor och inflation är faktorer som påverkat konsumentmarknaden negativt. Försäljningen toppade på 10,4 Mdkr under 2021.

2024 vände Thule till positiv organisk tillväxt igen, +3,5%. I november 2024 köpte Thule australiensiska Quad Lock som säljer mobilfästen som monteras på cyklar eller motorcyklar. Köpeskillingen landade på 3,6 miljarder kronor motsvarande 12x rörelsevinsten.

Mer information om förvärvet finns i faktarutan bredvid eller i vår kommentar i samband med förvärvet.

Thule har gjort en handfull bolagsköp sedan noteringen. Typiskt sett har Thule betalt 1,6x omsättningen och knappt 10x rörelsevinsten i snitt.

I slutet av april kom Thule med Q1-rapporten. Aktien tappade 14% på beskedet.

Försäljningen i första kvartalet steg 10% och drevs av förvärvade Quad Lock. Organiskt var omsättningen ned runt 3%. Försäljningen i kvartalet var cirka 2% lägre än förhandstipsen.

Bruttomarginalen stärktes rejält och var nästan 45% (41). Även här bidrog Quad Lock som har strukturellt högre bruttomarginal. Rörelsemarginalen föll till 15,1% (17,1). Analytikerna hade räknat med 16,0%. Försämringen mot fjolåret berodde på att Thule lanserade fler produkter i första kvartalet i år relativt vad bolaget brukar göra. Det ledde till högre kostnader och därmed försämrad marginal. Exklusive de ökade produktutvecklingskostnaderna hade Ebit-marginalen varit i linje med Q1 2024 uppger Thule.

Thule lägger ungefär 7% av koncernens omsättning på utveckling av nya produkter. Merparten av utgifterna för produktutveckling tas direkt över resultaträkningen. Produkter som lanserats de senaste tre åren står för runt hälften av koncernens totala omsättning.

VD Mattias Ankarberg framhäver att marknaden generellt var utmanande. I Europa (69% av omsättningen) var den organiska tillväxten oförändrad ”trots att den ökade osäkerheten i omvärlden märktes” uppger Thule. Region Övriga världen ökade försäljningen med 43%. Organiskt var omsättningen ned drygt 9%.

I Nordamerika som står för cirka en fjärdedel av koncernens omsättning sjönk försäljningen 13% organiskt i kvartalet. Marknaden försämrades tydligt under kvartalet och återförsäljarna har varit försiktiga med att lägga beställningar efter att tullarna i USA har annonserats. Ledningen har vidtagit ett flertal åtgärder i USA för att öka konkurrenskraften.

Ny säljorganisation med en ledning ansvarig specifikt för Nordamerika. Thule har också valt att stänga ned kontoret som kom med förvärvet av Case Logic år 2007. Medarbetarna är i stället samlade i regionkontoret i Connecticut.Thule ökar satsningen på växande nischer där bolaget har starka positioner. Exempelvis utvecklas nya cykelhållare särskilt framtagna för den nordamerikanska marknaden, som sålde slut direkt vid lansering.Satsningen på pick-up trucks återupptas, där Thule inte lanserat nya produkter på många år. I vinter lanseras Thule Xscape som är en lättmonterad premiumprodukt som möjliggör säker transport av skidor, surfbrädor, taktält eller annan utrustning. Båda dessa produktkategorier tillverkas lokalt i USA.Thule avslutar satsningen på bilbarnstolar i USA på grund av hög konkurrens. Premiumsegmentet sägs vara litet i USA och satsningen kostsam. Thule kommer däremot fortsätta sälja bilbarnstolar i Europa där bolaget har fått en bra start och potentialen är mycket större. Vidare har Thule genomfört generella prishöjningar i Nordamerika (på +10% från 1 juni) för att motverka kostnadsökningar som de införda tullarna medför. Thule har två egna fabriker i USA som producerar drygt hälften av vad Thule säljer i USA.Produktlanseringar i fokus

Största segmentet Sports & Cargo Carriers som står för runt hälften av försäljningen minskade 2% organiskt i Q1. Försäljningen för den största subkategorin, cykelhållare, ökade tack vare lanseringar under slutet av 2024. Boxar och takräcken uppvisade också tillväxt. Under Q1 lanserades ytterligare cykelhållare som är anpassade för den nordamerikanska marknaden. Thules bästsäljande takbox i mellanprissegmentet har lanserats i en uppdaterad version. Även en transportbox som fästs på dragkrocken har lanserats. Avseende konkurrens så skiljer det sig en del mellan olika produktkategorier. Thules konkurrenter är typiskt sett regionala aktörer.

Inom segment RC Products (Recreational Vehicles) steg försäljningen 1% organiskt. Det var första kvartalet med positiv organisk tillväxt sedan Q1 2023. Marknaden beskrivs som tuff. Produktkategorierna som bilbarnstolar och hundtransport bidrog positivt. I kontakt med Placera uppger Thule att produkter för hundtransport haft den bästa starten av alla nylanserade kategorier på Thule sett till första årets försäljning. Förvärvet av Quad Lock hade en stark utveckling och växte 20% i Q1 på pro forma-basis och rörelsemarginalen är något högre än Thules snitt. Att Thule breddar sortimentet är en viktigt tillväxtdrivare då Thules varumärke är starkt och omtyckt av konsumenterna.

Vid utgången av Q1 uppgick Thules nettoskuld (exklusive leasing) till runt 4,0 Mdkr. Det motsvarar 1,9x Ebitda på pro forma-basis per rullande tolv månader per Q1 2025. Kortsiktigt är fokus på att integrera Quad Lock. Fler större förvärv är gissningsvis inte aktuellt i närtid.

I grafiken nedan visas tillväxten för en rad andra bolag som har exponering mot friluftstrenden. Den organiska tillväxten har generellt varit svag senaste året för majoriteten av bolagen.

Prognoser och värdering

För 2025 skissar vi på 11% tillväxt och runt 10,6 Mdkr i försäljning. Det är ungefär i linje med analytikerkonsensus och motsvarar en svag negativ tillväxt. På pro forma-basis omsätter Thule cirka 10,8 Mdkr jämförelsevis. Kommande år räknar vi med 6% årlig tillväxt. Det är högre än den underliggande marknadstillväxten men samtidigt en bit under Thules historiska tillväxttakt.

Marginalmässigt räknar vi med 16,5% i år och 18% i slutet av prognoshorisonten. Thule har flaggat för att rörelsemarginalen kommer belastas negativt under första halvåret till följd av tidigarelagda lanseringar.

Thule värderas nu till drygt 18x rörelsevinsten bakåtblickande. Det är exklusive förvärvet av Quad Lock och den lägsta nivån på flera år. Använder vi en multipel på 14x rörelsevinsten finns cirka 30% uppsida på radarn. Sedan noteringen för cirka 10 år sedan har Thule typiskt sett värderats till 17-18x den framåtblickande rörelsevinsten i snitt.

Thule har uppvisat god tillväxt och stabila marginaler över tid. Utvecklingen i första kvartalet var sämre än väntat och marknaden är generellt utmanande för tillfället. Att rörelsemarginalen var sämre än väntat beror på högre utvecklingskostnader och tidigarelagda lanseringar. Justerat för dessa var marginalen oförändrad i Q1. Marginalen kommer också påverkas negativt i Q2.

Bolaget har ett starkt varumärke och kommer fortsätta lansera nya produkter. Fjolårets lansering av kategorin hundtransport har varit stark. Även förvärvet av Quad Lock har utvecklats bra. Att sälja fler produkter till befintliga kunder kommer att vara en viktig tillväxtdrivare framöver. Balansräkningen är i okej skick (1,9x Ebitda på pro forma-basis).

Kortsiktigt är osäkerheten stor. Samtidigt är Thule ett kvalitativt bolag som gjort det bra över tid. Flera insynspersoner har köpt aktier efter kursfallet, vilket vi gillar. Aktien värderas lägre än på länge. Vi höjer rådet till köp.

Läs hela nyheten här